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10月29日晚间，比亚迪公布第三季度财务报告。该季度归属于母公司股东的净利润为100.2亿元，较去年同期增长28.08%，净利率回升至4.52%，终结了此前连续多个季度利润同比下滑的态势。前三季度累计归母净利润为223.45亿元，同比仍下降4.24%，但降幅相较上半年已明显收窄。

从数据层面看，这份财报呈现出“止跌回升”的特征。然而，深入剖析利润修复的动因，比亚迪当前所面临的局面远比“反弹”一词更为错综复杂。

利润的改善，很大程度上依赖于海外市场的高溢价来弥补国内市场的价格竞争。前三季度，海外销量达到133.78万辆，同比增幅高达91.9%，占总销量的比例从去年同期的约21%跃升至42.7%；而国内销量约为179.4万辆，同比下滑约30%。海外市场的单车利润显著高于国内，据里昂证券测算，海外单车利润约为1.6万元，尽管这一数值已从管理层此前预估的2万元有所下调。海外业务占比的迅速提升，成为维持汽车业务毛利率在21.5%水平的核心支撑。

然而，这一支撑并非没有代价，且代价正以三种形式沉淀在财务报表中：超过百万员工的刚性人力成本、海外生产基地建设所需的前期资本支出，以及国内高端化与智能化转型所必需的巨额研发投入。

百万员工的成本刚性

10月28日，王传福证实比亚迪员工总数已突破102万人，其中中国区96万人，海外6万人，较2025年年报数据增加约10万人。根据“支付给职工以及为职工支付的现金”粗略估算，年度薪酬支出大约在1200亿至1500亿元之间。

这并非一项能随销量波动灵活调整的成本。比亚迪员工中，超过80%为大专及以下学历，大量岗位集中于县域工厂的制造与装配环节。此类用工结构意味着，即便国内销量下滑，工厂的产线、班次及基础人力配置也难以同步缩减。百万人的组织规模，本质上是将固定成本推至一个极高的水平。

比亚迪的垂直整合模式——电池、电机、电控、半导体几乎全部自研自造——是其成本优势的来源，但这也意味着它将传统车企外包给供应链的用工及固定资产负担，全部纳入了自身的资产负债表。当国内销量同比下降30%时，这部分成本并不会等比消失，只能依靠海外销量的增长来覆盖。

由此形成了一个并不轻松的等式：海外每多售出一辆车，不仅是在贡献利润，更是在摊薄百万员工及庞大产能的固定成本。一旦海外增速放缓，利润修复的可持续性将立即面临压力。

国内基本盘：价格战的间歇期，而非终结

三季报利润修复的另一背景，是国内价格战的阶段性缓和。上半年，国内新能源车市场经历了激烈的降价竞争，比亚迪一季度归母净利润同比腰斩55.38%，成为本轮周期的最低点。二季度之后，竞争强度有所下降，叠加海外高毛利业务的放量，单季净利率从一季度的2.72%修复至三季度的4.52%。

但“阶段性缓和”并不等同于“结构性改善”。国内新能源车的产能过剩与产品同质化问题并未消失，价格战仅是从全面混战进入了间歇期。比亚迪在国内市场的基本盘是10万至20万元的大众价格带，这一区间竞争最为密集、利润率也最为微薄。零跑、小鹏MONA、吉利银河等品牌均在此价格带激烈竞争，任何一家发起新一轮降价，比亚迪的国内利润都将再次承压。

一个值得关注的信号是，比亚迪的高端品牌（方程豹、腾势、仰望）前三季度合计销量为41万辆，同比增长75%，占比超过13%。高端化的推进有助于改善国内业务的单车均价，但13%的占比尚不足以改变整体利润结构。国内业务的利润修复，仍高度依赖于价格战的克制程度，而非自身产品结构的根本性升级。

海外产能：用今天的资本开支，换明天的关税豁免

支撑海外销量的，并非简单的整车出口，而是一张正在快速铺开的全球制造网络。

泰国罗勇工厂于2024年投产，年产能15万辆，本地零部件采购比例约50%。巴西卡马萨里工厂于2025年7月投产，一期产能15万辆，2026年底扩至30万辆，远期规划60万辆，总投资55亿雷亚尔，员工已超过5500人。印尼苏邦工厂计划2026年投产，年产能15万辆，靠近镍矿资源，旨在打通“镍矿—电池—整车”的本地化链条。匈牙利塞格德工厂投资约45亿美元，规划年产能30万辆，投产时间已从原计划推迟至2026年第四季度。

匈牙利工厂的时间表尤为关键。欧盟委员会已确认，自2026年12月1日起，将中国进口的混合动力电动车（含HEV及PHEV）纳入配额管理，首个完整适用年度（2027年）的年配额为35万辆，为期四年；中国品牌在欧盟本地组装的车辆不计入中国进口配额。匈牙利工厂年底投产，直接对应的是这条不计入进口配额的通道。这并非一个可选项，而是一张必须按时获取的入场券。

代价是前置的。45亿美元的投资在投产之前仅体现为在建工程和资本开支，不产生任何收入。投产之后，产能爬坡、良率稳定、供应链本地化仍需时间。在这段周期内，海外工厂对利润表的贡献为负。比亚迪正用国内市场的现金流和海外出口的利润，来供养这些尚未兑现的产能。这是一场与时间的赛跑，如果匈牙利工厂的投产进度继续延期，或欧盟进一步收紧配额政策，比亚迪在欧洲的利润模型将面临重置。

智能化与出海：下一个变量，但不是当下的解药

比亚迪在智能化方面的投入规模不容忽视。累计研发投入已超过2800亿元，前三季度研发费用约363亿元，高于同期223.45亿元的净利润。天神之眼辅助驾驶车型保有量超过395万辆，每天生成的数据里程超过2.4亿公里；自研的4nm车规级智驾芯片璇玑A3已进入规模化量产。

从长期来看，智能化是比亚迪从“性价比品牌”向“技术品牌”迁移的必要条件，也是其在海外市场与特斯拉、大众等对手竞争时补齐短板的路径。但从当前的财务结构看，智能化投入首先是成本项，而非利润项。智驾芯片的自研、数据闭环的运维、算法团队的扩张，都在推高研发费用的绝对值。其对利润的贡献，需要等到高阶智驾成为购车决策的核心权重，并且比亚迪能够从中获取软件或订阅收入时，才会真正兑现。

出海同样如此。除整车出口和海外建厂外，比亚迪还在海外拓展商用车、电池储能，乃至轨道交通业务。这些业务在各自领域均具有不错的发展潜力，但目前对集团整体利润的贡献仍然有限。海外乘用车仍是利润修复的主力，其他海外业务更多属于长远布局。

结语：估值逻辑的切换

比亚迪2026年的故事，并非“利润反弹”的简单叙事，而是一家拥有百万员工的重资产制造企业，在国内外市场之间进行的一场精密但脆弱的利润腾挪。

海外市场凭借溢价撑住了毛利率，但支撑海外销量的工厂正在吞噬现金流。国内市场借价格战的间歇期换来了利润修复，但间歇期能持续多久并非由比亚迪决定。百万员工的成本刚性与千亿级别的资本开支，构成了这家公司当下最真实的财务底色。

资本市场对比亚迪的定价逻辑已经发生改变。过去，市场将其视为“新能源渗透率提升”的成长股，给予高估值溢价。如今，比亚迪的市盈率中枢正逐渐向传统制造业靠拢——投资者更关注其自由现金流、海外产能的回报周期，以及国内价格战的底线，而非单纯的车企销量增速。

王传福手中握有足够的牌：全栈自研的供应链、全球扩张的产能网络，以及正在爬坡的智能化能力。但这些牌要转化为可持续的利润，需同时满足三个条件——海外增速不熄火、国内价格战不升级、智能化投入不失控。这三个条件中任何一个出现松动，三季报的利润修复便可能被打回原形。

对于一家年销量超过400万辆、员工超过百万人的公司而言，平衡比增长更为困难。而在此过程中，比亚迪需要证明的已不再是“能否成为全球最大的车企”，而是“能否成为一家利润可持续的全球巨头”。这个问题的答案，不会出现在下一季的销量报表中，而将书写于未来几年的现金流量表与资产负债表里。

本文来自微信公众号“Tech商业”，作者：Tech商业，36氪经授权发布。